哈希游戏- 哈希游戏平台- 哈希游戏官方网站在关税风暴席卷全球十日后，似乎迎来第一个关键转折点——特朗普似乎有些松动，美国宣布不再对原产于中国的芯片、笔记本、智能手机等20项商品征收125%的“对等关税”，但随后又改口，如今美方称对华关税达145%。特朗普为顺利实现让部分国家当美债接盘侠的目的，在美债收益率飙升后，关税风暴暂时减弱。而不少国家或地区领导人对关税政策前景表示忧虑。新加坡前总理李显龙表示，美国宣布将对部分国家关税暂缓90天，虽然这听起来像是“缓刑”，但人们应做好准备，因为美国不仅会推进关税，还可能在未来采取更严厉措施。未来特朗普对华关税政策究竟走向何方，我们对此假设了5种情景。

　　需要介绍的是，拉弗曲线描绘了政府的税收收入与税率之间的关系（可近似为倒U型关系），当税率在一定的限度以下时，提高税率能增加政府税收收入，但超过这一限度时，再提高税率反而导致政府税收收入减少。因为较高的税率将抑制经济的增长，使税基减小，税收收入下降，反之，减税可以刺激经济增长，扩大税基，税收收入增加。具有反讽意味的是，拉弗的本意是建议政府减税，培育税基，也就能够增加税收，里根总统对此采纳，为美国赢得冷战奠定了经济基础。而将自己视为“里根二世”的特朗普却疯狂试用关税工具，不知道他个人是否了解以拉弗曲线为代表的供给学派理论。

　　本文分析了不同税率下对于全球经济的影响，从多家机构的预测来看，在不同的关税情形下，中美欧三大经济体均受到负向冲击，如果对其他国家实施20%的普遍关税和对中国征收60%的关税，对经济冲击影响最大。如果从特朗普关税政策的经济意图来看，根据前瞻服务4月16日发布的《每日图鉴》分析，从拉弗曲线来计算，一定的关税税率下美国能增加税收收入，但过高的关税税率会导致税基萎缩，税收收入反而下降。综合考虑认为最终中美谈判的结果或保留对华征收40%-50%的税率。 并且何时开启谈判，谈判的时机不同也将对中国经济造成不同程度的影响，本文探讨了三种情形：若2025年中开启谈判，中美贸易摩擦缓和，中美经济影响较小；若2025年底开启谈判，中美或已技术脱钩，地缘经济重塑格局已现；若持续僵持，中国长效机制加速形成，全球治理格局改变。但不论如何，近两年国内GDP增速均会有所下滑，预计2025年中国GDP增速为4.5%，2026年中国GDP增速为4.2%。

　　多重结构性矛盾推动内外盘价差走阔，人民币汇率与政策干预是关键变量。（1）市场存在贬值预期，但央行通过逆周期因子抑制单边波动。QDII额度限制及外汇衍生品管控（如远期结汇保证金上调至15%），导致境内投资者无法通过外盘对冲风险，转而推高沪金溢价。（2）黄金进口政策收紧与供应链摩擦。2025年一季度黄金进口量同比减少18%，央行优先保障外汇储备购金（年内增持286吨），叠加美国125%关税政策导致加工产业链回流，加剧国内供需失衡。（3）避险需求的结构性分化：境内“资产荒”与居民储蓄替代需求推高零售溢价，而国际资金通过黄金ETF（SPDR持仓957.17吨）分流避险需求，形成内外估值分歧。

　　短期溢价或维持高位，中长期收窄需政策突破与全球货币体系重构。（1）短期波动风险：若美联储推迟降息或中美关税升级，沪金溢价可能突破2%。中东地缘冲突（伊朗扣押货轮事件）或推动国际金价冲击3400美元/盎司，放大内外价差。（2）中长期趋势：溢价收窄需满足三条件——央行放宽黄金进口配额；人民币资本项开放突破（如扩大沪港通额度）；中美关税实质性削减。而黄金货币属性重估（全球债务/GDP达365%）与美联储缩表受阻将长期支撑金价。

　　关税风暴后，市场的注意力聚焦在美股和A股等权益市场，其实，商品市场受到的冲击也很大。而且，与美股和A股的表现分化类似，不同商品板块的表现具有显著差异。我们以螺纹钢（主力）期货合约与LME3个月铜的收益率表现为例进行说明。【每日图鉴】4.2已经分析了一季度黑色金属收益率与有色金属收益率的劈叉再次上演的原因，并预测了未来在贸易冲突加剧的背景下，这两种收益率的变化：黑色金属收益率还是会低于有色金属收益率，二者之差可能还会扩大。现实情况确实如此吗？

　　关税政策落地初期的市场反应差异：螺纹钢期货与LME铜均下跌，但是前者收益率略高。1. 螺纹钢的短期抗跌性。（1）国内政策托底效应显现。4月中方反制政策落地，叠加国资委推动央企增持回购，形成政策底支撑。前期国债发行等增量政策仍在释放政策效力。（2）库存与成本支撑。截至4月中旬，螺纹钢社会库存降至442万吨，低库存格局对价格形成支撑。同时，焦煤价格因高供给压力，成为主要让利的原料品种，致使炼钢利润收缩节奏并不快。

　　美国政府缺钱甚至要关门的窘境就在眼前。美国财长在2025年4月3日警告称，联邦政府最快可能在5月或6月耗尽资金，届时将无法按时履行所有付款义务。【每日图鉴】（4.3）已提示特朗普关税政策的即时目的：美国财政部账户现金快速消耗至不到3200亿美元，低于特朗普第一届任期结束时的最低值，有快速逼近近几年最低值的趋势。在美债务上限豁免到期的背景下，特朗普加征关税是保证美政府不关门的有效手段。特朗普即使牺牲短期经济利益，也要保证执政顺利。

　　风险偏好的基准坐标。美元指数与美股的负相关性在关税冲击下被打破，呈现“股债汇三杀”的异常联动。在本轮关税冲击下，历史规律都失效了：常规时期美股与美元呈负相关（风险偏好驱动），但4月10日标普500暴跌3.46%的同时，美元指数同步下跌1.89%至100.95。避险逻辑也面临重构：传统避险资产（美债、黄金）因流动性危机被抛售，10年期美债收益率单日飙升9.34个基点至4.42%，黄金价格短暂跌破3000美元/盎司，显示市场对美元信用基础的质疑。

　　美国：现实政策重心是财政紧缩与加征关税。目前呈现增长放缓叠加价格上行，但仍存变数。美国经济基本面仍处强势区间，劳动力市场持续坚韧，这保障了家庭收入的稳定性。维持2025年不会陷入经济衰退的判断，但增长动能将出现实质性衰减。通胀则是两难问题：受居住类通胀持续回落驱动，核心价格压力正在边际缓解；但关税政策将推高进口商品及替代品价格，这势必延缓美联储达成通胀目标的进程。关键问题在于——这会否同步推迟降息周期？当前数据显示矛盾信号：消费者通胀预期调查值已现抬升，但市场化定价指标仍保持平稳。现阶段维持年内重启降息的基准预测，但这种判断建立于脆弱平衡之上。

　　中国：2025年表现与2024年将有显著差异。目前经济内在动能明显弱于目标值5.0%，其中内需疲软构成主要制约。低通胀甚至负通胀现象持续强化居民储蓄倾向而非消费意愿，迫使政府部门继续承担经济刺激的主要支撑力量。预计政府将通过延续扩张性财政政策创造增量需求，这将成为实现增长目标的关键路径。考虑到净出口对去年经济增长的重要贡献，当前贸易摩擦加剧使政策调控更具挑战性。虽然关税措施的最终走向尚存不确定性，但贸易限制措施升级的路径已趋明朗。本年度政策层需解决的核心问题之一在于是否允许人民币汇率适度贬值——此举既能抬升进口商品国内价格，又可部分对冲针对中国商品加征关税的影响。

　　欧元区：财政刺激对2025年欧元区的直接影响可能较为温和，但通过改善市场情绪或能缓释地缘政治负面冲击。2026年之后，随着基建与国防支出逐步实施，依托对德国经济的正向传导，欧元区增长前景有望改善。扩张性财政政策将导致赤字扩大和债务/GDP比率上升，欧盟整体赤字率预计接近或超过3%。鉴于财政政策的即时影响有限，欧洲央行可能延续降息节奏。随着政策利率接近中性水平且内部意见分歧加剧，放缓降息步伐的论据正在形成。

　　（2）美债被抛售，防范流动性危机。两国10年期国债收益率反向变动，而且美国国债收益率涨幅大于中国国债收益率跌幅，中美利差再次扩大，这正是关税因素对中国经济基本面造成冲击后，国内风险偏好被抑制的真实写照。需要注意的是，10年期美债收益率飙升是美国国债市场出现流动性危机的迹象，美国国债被巨量抛售可能是重要原因。不得不说，美国对持有美国金融资产的国家征税是恐慌的来源之一。需要高度关注VIX、美国金融市场压力指数以及美元指数，以监测美国市场的流动性状况。若因抛售美债导致流动性危机迹象愈发明显，风险资产，特别是有杠杆因素存在的商品市场的风险会被放大。

　　（4）美元指数下跌是美国“搬起石头砸自己的脚”的恶果。美元指数下跌是市场对美国经济及美元信用的不信任的表现。人民币汇率即使贬值，贬值幅度也仅仅是略高于美元指数下降幅度。这说明美方滥施关税只会更多地伤害自身，并不能达到强大自己，削弱对方的目的。我们继续提示，关于中美股市波动的问题，美元指数是一个非常好的观测指标。若美元指数没有强势反弹，继续在103左右或以下（至少不能快速上行至105），那么离岸美元流动性并不会缺失，非美市场会逐渐稳定下来。反之，非美市场波动可能会加剧，不排除出现全球流动性危机。

　　在经历节后第一天强烈冲击后，今日中国市场的表现不俗。一方面是“国家队”进场，另一方面更是表现了中国市场的坚韧，美方“搬起石头砸自己的脚”。在【每日图鉴】（4.7）中，我们对美股可能的表现，及非美市场的反应做了提示，基本上在昨晚和今天已经兑现。可以说，即使面对特朗普再次加征50%关税的威胁，中国市场也暂时经受住了考验。即使风浪再大，这些也只不过属于百年未有之大变局中的一帧。不少用户在讨论中方反制的必要性，我们对此进行一些阐述，但区别于过往的数据分析与逻辑推演，我们想多一些感性的表达。

　　我们统计了北京时间4月3日至4月7日下午三点，全球主要大类资产的价格涨跌幅。可以发现以下几点：（1）全球风险资产下跌，无一幸免；且美国相关资产，或者说美国定价权更大的资产价格跌幅更大，比如标普500、LME铜和原油（暂不考虑供给端因素）。在中方强力反制后，美股跌幅更甚。（2）反过来，全球风险资产表现稍好，特别是美债表现最好；这对应着美债收益率继续下跌。（3）铜油跌幅均较大，但原油跌幅更大。（4）黄金虽然属于避险资产，但仍难逃下跌。（5）人民币汇率有贬值压力，但贬值幅度暂时不大。（6）美元指数并未如预期地强势上行，而是下跌。

　　由此，得出几个结论：（1）本轮全球资产“地震”完全由美方所谓对等关税导致，市场主要交易美国衰退，同时资金避险情绪加重。原油跌幅大于铜跌幅，更加证明市场对全球经济需求端的预期非常糟糕。LME铜在4月3日翻红，可能反映现实需求并不弱。（2）中国经济基本面并未恶化，反而趋好，中国因素不是国内风险资产下跌的主要原因，全球资产向下共振和资金避险才是主要原因。但中方的反制措施可能是加剧美方相关资产下跌的原因；若中方未有强有力的反制，国内风险资产的表现可能更不乐观。（3）黄金的避险属性依然在，只不过被更具工业属性的白银显著下跌而拖累。（4）美元指数下跌更是市场对美国经济及美元信用的不信任的表现，包括人民币汇率在内的其他主要非美货币汇率均保持相对稳定。这说明美方滥施关税只会更多地伤害自身，并不能达到强大自己，削弱对方的目的。

　　基于此，有几个推论：（1）今夜美股表现，会继续影响全球流动性，若美股继续大跌（比如3%以上），就需注意非美市场可能会接续跟跌。（2）更关键的是注意美元指数及离岸人民币汇率。若美元指数没有强势反弹，继续在103左右或以下（至少不能快速上行至105），那么离岸美元流动性并不会缺失，非美市场会逐渐稳定下来。反之，非美市场波动可能会加剧，不排除出现全球流动性危机。届时，美联储相关表态尤为重要。（3）黄金上涨趋势并未结束，随着基本金属涨幅翻红，黄金价格有望企稳上行。

　　所谓对等关税，包含基础性关税所有进口商品加征10%基准税率，并且叠加现有关税体系。以中国为例，现有20%芬太尼关税+34%新增对等关税=54%直接税率（美财长贝森特的说法），再考虑历史累积效应，叠加2018-2019年12%平均301关税，实际综合税率达66%（关于该累计算法，市场看法不一，甚至美政府内部说法都不统一，有待进一步地考证）。不过有一个统计巧合是，2024年中国对美贸易顺差占比67%（对美顺差3610亿/对美出口额5246亿）与特朗普主张的“中国对美关税率”近似。

　　我们在《Trump2.0后国内政策预期差及其对商品的影响——一个政策分析框架》指出，若参考特朗普第一个任期对华贸易政策对中国经济的冲击，关税产生的最大冲击可能会在关税落地后大约半年左右。而当前的政策锚和中介目标均处于合意区间，新一轮的强有力增量政策可能仍在路上。预计4月中旬出炉的一季度经济数据，将有望催生新的增量政策但不太可能快速落地。更乐观的预计是，突发性事件比如超预期的关税政策确实有可能提前触发降准。若近期未降准，下一个降准窗口期是4月中旬一季度经济数据出炉之后。

　　黑色金属与有色金属的价格变化固然有其基本面方面的不同之处，但是这两者共同受到中美两国宏观经济政策和中国经济基本面特别是需求端的影响。为将反映中美经济政策与经济基本面的多种因素简单化，以中美利差来表征中美在经济政策和经济基本面之间的差异。理论上，若中美利差收窄，则意味着中国经济基本面向好，代表传统经济的黑色金属收益率和新经济的有色金属收益率均上升，两者之差收窄或者保持稳定；反之，黑色金属收益率降低，有色金属收益率则有可能受益于全球绿色经济比重上升或者美国经济韧性而保持稳定，至少高于黑色金属收益率。

　　政治动机：选举政治与民粹主义叙事。（1）政治动机。巩固核心选民基础和民粹主义符号构建。（2）重构政治博弈格局。削弱建制派影响力和转移国内矛盾。将国内经济问题归因于“不公平贸易”。经济目标：贸易平衡与产业保护。（1）结构性失衡调整：例如对华关税精确匹配中国对美顺差额；直接针对“中国原料+东盟加工”等模式，打击相关产业链条。（2）产业回流激励机制：成本倒逼和税收组合拳，形成“外部加压+内部减负”政策闭环。战略布局：全球化4.0规则重构和地缘政治博弈。（1）供应链安全重构和国际贸易规则重塑。（2） 遏制战略与联盟重构。对华遏制升级；盟友体系重塑 ：保护费经济化（变相实现“关税替代”）和极右翼联盟构建等。

　　当前美国制造业产能和劳动力供给皆紧张,因此关税措施带来的额外成本可能大部分被转嫁给消费者。由此看来，若关税在上半年全面落地，无论何种形式，今年美国二次通胀的可能性较大，届时全年美联储至多降息一次的预期或被兑现。而特朗普政府“美式化债”的盘算——“大规模削减政府开支→加征关税，薅他国羊毛→美联储降息”，即人为地释放经济韧性减弱的信号，以逼迫美联储降息，达到减轻还本付息压力的目的，可能会落空。这折射出特朗普政府经济思路的自相矛盾。

　　过往的例证是：（1）2017年1月至2018年3月，当美元指数和人民币汇率分别下跌12.0%和升值9.6%时，外汇存款增加1250亿美元。随后，从2018年4月至2018年11月，当美元指数和人民币汇率分别上涨8.1%和贬值10.6%时，外汇存款减少1050亿美元。（2）2020年6月至2022年2月，当美元指数和人民币汇率分别下跌1.7%和升值11.6%时，外汇存款增加3070亿美元。随后，从2022年3月到2023年9月，当美元指数和人民币汇率分别上涨9.8%和贬值15.7%时，外汇存款减少2750亿美元。

　　鉴于 4 月初多个关税截止日期临近，部分国外投行准备做空离岸人民币汇率。正因为如此，央行货币政策委员会一季度会议指出“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，强调增强汇率弹性以应对外部冲击。二季度货币政策的工作重点是防范汇率超调风险，在运用降准降息对冲内外部冲击时，运用逆周期调节因子、外汇存款准备金率等工具干预市场的可能性增加，因此4月外汇市场的波动性或显著增加。虽然此前我们指出，相对改善的内部宏观积极环境将支撑价格下沿，但是短期内市场交易的主要矛盾或转向贸易政策不确定性。

　　国内资产方面，其实从3月19日开始，国债期货开启短期上涨行情，同时10年期国债收益率由涨转跌，A股主要股指开始波动下跌。与此同时，正是在3月19日，美元指数开启反弹行情，10年期美债收益率也有些许回升，而离岸人民币汇率也于19日开始贬值。同日，螺纹钢期货合约大幅下跌，只不过由于17-19日跌幅较大，随后几日有些许弱反弹，但仍未回升至17日的水平。这些国内外资产价格虽不能说明“东升西降”的趋势暂时中止，但是或许能够反映，4月美国关税政策即将落地导致的资金避险情绪已经显现。需高度重视下周关税落地前后资金流的动向。

　　在对冲政策方面，事实上，在2018-2019年贸易政策紧张时期，亚太经济体已经有过一轮降息潮。摩根史坦利预计这些经济体本轮降息的幅度将更大。或许货币和财政政策都有应对的空间，并随着关税政策拖累的显现，这两方面都将进一步宽松。但当前财政宽松政策将更加有效，而财政政策的实施，将有赖于货币政策的配合。我们可以预计，在中国，在下一次财政政策的明显发力前，会看到降准等大量流动性释放。这也是市场传闻近期央行降准以对冲“对等关税”的原因。实际上，根据我们的降准预测模型，触发央行降准的阈值还未达到，但突发性事件确实有可能提前触发降准。若近期未降准，下一个降准窗口期是4月中旬一季度经济数据出炉之后。

　　标普全球评级预计，这些困难叠加的信号最早将在2025年二季度出现。2025年中国钢铁出口量将从2024年的1.107亿吨（历史第二高位）下降15%-20%。出口量或将受到关税政策的持续性，以及进口国国内钢价与中国出口钢价的价差等影响。越南和韩国在中国钢铁出口总量中的合计占比接近20% 。反倾销行为恐将削弱中国钢铁产品在两国市场的价格竞争力，尤其中厚板热轧钢卷是两国反倾销税行为的主要目标。此外，越南和韩国的钢铁需求与中国制造业深度绑定。例如，越南钢材主要用于基建和出口导向型制造业（如造船、家电），韩国厚板需求与造船业密切相关。出口受阻可能间接影响中国相关设备、零部件的出口。